轉載來源“滄海一土狗”
美元十分重要，尤其在資本市場定價方面，無論是a股，還是中國樓市，都跟美元周期有千絲萬縷的聯(lián)系。
(資料圖片僅供參考)
但是，把握美元周期的難度很高，因為它的影響因子實在是太多了，可以犯的錯誤類型很多，也很隱蔽。
其中，最隱蔽的一類錯誤就是混淆數(shù)據(jù)的拓撲結構，把多層問題隨意簡化為單層問題。
這篇文章的目的就是做一個美元的多層多因子模型，揭示美元系統(tǒng)的運行機制，并展示數(shù)據(jù)拓撲結構的重要性。
十年國債和剩余流動性
在一國的金融體系之內(nèi)，十年國債是最為特殊的金融品種。因為十年國債有3個重要特性：
1、無信用風險；
2、票息固定，僅反饋機會成本；
3、久期足夠長，價格具備良好的伸縮性；
這3點特性使它成為最適合反饋系統(tǒng)剩余流動性的品種。
如上圖所示，上游存在一系列因子影響剩余流動性，因子1、因子2、……因子N，任何一個因子發(fā)生變動，剩余流動性均會變動，最終結果會展示在在十年國債利率上。
剩余流動性指的是系統(tǒng)最洼的洼地，十年國債利率是其重要測度。
既然十年美債利率可以測量美元系統(tǒng)的剩余流動性，那么，分析十年美債利率基本上等價于分析美元。
如上圖所示，十年美債維持在3.7%+的水平，甚至比2018年的峰值還要高，意味著市場上很缺美元，美元的剩余流動性處于低位。
美元的雙層決定機制
對于一個封閉經(jīng)濟體，其剩余流動性示意圖較為簡單，如下圖所示，
十年國債利率的上游有兩個因素，一個是貨幣政策，另一個是風險偏好。也就是說，之所以十年國債利率能綜合貨幣政策和風險偏好兩大因素，是因為它是整個系統(tǒng)的洼地。
下面我們增加模型的復雜度，引入支流經(jīng)濟體，支流經(jīng)濟體從主干道注入/抽取美元，具體如下圖所示：
在這里，我們一定要注意剩余二字，它使得整個體系是帶方向的。正是因為體系帶方向，模型的拓撲結構才是重要的，層的概念才是重要的。否則，層的概念不重要，直接壓扁成一層多因子模型即可。
有些錯誤足夠抽象，把這些錯誤刻畫出來就是一件極其困難的事情。
下一步，我們把一些具體元素代入抽象模型，就可以得出以下具體模型：
根據(jù)這個模型，我們有以下四個基本推論：
1、美聯(lián)儲強硬，十年美債利率向上；
2、美股向上，十年美債利率向上；
3、歐央行強硬，十年美債利率向下：
4、歐股向上，十年美債利率向下；
1和2十分符合直覺，但是，3和4有點反直覺。
非美央行對美元的影響
之所以3和4反直覺，是因為這個模型帶方向或者層次。十年美債利率是整個美元系統(tǒng)的最低點，歐央行是十年美債利率的上游因素。
歐央行加息會導致歐元回流本土，與此同時，歐元會置換出美元。也就是說，歐央行強硬會增加美元的投放，從而導致十年美債利率降低。
最近，市場向我們展現(xiàn)過一次這個邏輯鏈條，雖然美聯(lián)儲6月沒加息，但是，點陣圖很鷹派，預計2023年底之前還要加兩次息。議息會議落地后，兩年美債一度飆升至4.75%+的水平，但是，過了不多久，兩年美債大幅下挫一度來到了4.65%的水平。
很多不明就里的人批評：看，市場不相信美聯(lián)儲年底前會加息兩次，市場投了反對票。
事實上，不是市場投反對票，而是歐央行放鷹+加息了。
6月15日，歐洲央行如期加息，分別將主要再融資利率、邊際貸款利率和存款利率上調(diào)25個基點至4.0%、4.25%和3.5%，符合市場預期。
此外，歐洲央行行長拉加德表示，歐洲央行在加息方面仍有余地，沒有考慮暫停加息；七月很有可能加息；需要確信核心通脹正在下降；不想對最終利率水平發(fā)表評論。
畢竟歐央行加息了，美聯(lián)儲沒加息，歐央行的加息行為產(chǎn)生了邊際影響。下圖是十年美債和美元指數(shù)的反饋：
很多人很清楚歐央行加息對美元指數(shù)的影響，但是，他們不見得繞得清歐央行加息對十年美債的影響。
非美風險偏好對美元的影響
經(jīng)歷俄烏事件沖擊的洗禮，我們已經(jīng)搞清楚了：非美貨幣是綁在一條繩子上的螞蚱，一榮俱榮，一損俱損。
去年歐元、英鎊、日元均出過幺蛾子，都給人民幣帶來貶值壓力。
但是，我們?nèi)菀讛[不正非美風險偏好之間的關系，今年有一個說法是：日本股市上漲對a股是不利的。
這屬于典型的沒搞清楚ABC：誰是敵人，誰是朋友。
回到美元的多層決定機制，非美風險偏好提高和非美央行加息的效果一樣，均導致非美貨幣回流本土，從而置換出美元，給美元系統(tǒng)提供增量美元，導致十年美債利率降低。
什么意思呢？日本股市上漲，會釋放大量美元，拉低十年美債利率，緩解a股的估值壓力。
也就是說，非但日本股市上漲不會壓制a股，反而會支撐a股。
站在a股的立場，a股希望：歐股、日股上漲；a股不希望：美股上漲。
不難發(fā)現(xiàn)，當模型推進到深水區(qū)之后，很多人可能許愿都許不對。
美元強弱的決定機制
綜合上述討論，我們可以得出兩類因素，一類是美國因素，這類因素是順直覺的；另一類是非美因素，這類因素是反直覺的。
具體示意圖如下：
一國的貨幣政策和風險偏好均取決于該國的經(jīng)濟狀況，所以，我們可以把貨幣政策和風險偏好用經(jīng)濟狀況來綜合。
最后的結論就是，美元的強弱取決于美國和非美經(jīng)濟的相對強弱。
預測的困難之處和金融研究的意義
看起來這個結論十分簡單，但是，預測十年美債利率的走勢極其困難，你要預測的點包括但不限于：美國經(jīng)濟、歐洲經(jīng)濟、中國經(jīng)濟、日本經(jīng)濟等等。
更要命的是，預測的重點不是平均狀態(tài)，而是相對結構。
現(xiàn)在十年美債處于3.70%+的水平，表面上來看，風險偏好回落有利于債市，但是，如果歐日股市先于美股崩盤，十年美債會奔著4.0%去。
因此，順序很重要，結構很重要。如果你的著眼點僅僅在于全球經(jīng)濟的平均狀態(tài)，那么，一定會被結構坑得很慘。
也就是說，因子眾多本身已經(jīng)增加了預測的難度，因子關系的重要性進一步提升了預測的難度。
所以，每次做宏觀預測，我都很為難；每次看別人的宏觀預測，我更加不知所措，尤其是那些短視頻博主。
既然我們無法預測，那么，金融研究的意義在于哪里呢？在于辨識。
我不知道多少人打過麻將，參與這個游戲，你得清楚基本的規(guī)則，才知道你這副牌好不好，能胡多大，唯有如此，你才能清楚這副牌的賠率和勝率。
有的牌，小屁胡，稍微贏一些，不輸錢，就很好了；有的牌，一定要大胡，否則，對不起自己這么久的等待。
做金融投資，主要是兩件事情，1、觀察；2、等待。
大部分時間，你看到的都是些爛牌，需要棄牌的，以不點炮為目的；少部分時間，你能小屁胡，這時候，盡可能去小贏；極少極少的時間，你運氣爆棚，可以大胡一把。
由于國際金融體系參與者眾多，拓撲結構復雜，所以，預判是困難的，但是，辨識和評價是容易的，只要你掌握了基礎的ABC，你不會拿小屁胡的牌去搞大胡，也不會拿大胡的牌去小屁胡。
綜上所述，金融研究的意義是讓大家匹配好收益預期的，十年美債收益率這么高，期待大胡是不現(xiàn)實的；經(jīng)濟預期運行至政策預期端，棄牌是很可惜的；小屁胡就好。
結束語
最后，再往具體實操方向延伸一些。中國嵌在美元體系中，也受美元周期的影響，所以，我們所面臨的宏觀環(huán)境可以用一個三體模型刻畫，如下圖所示，
每個經(jīng)濟體的狀態(tài)有2種：強、弱；一共有三個主要經(jīng)濟體，所以，周期中的狀態(tài)有8個。
根據(jù)我們的框架，中國最喜歡的狀態(tài)是，美弱，歐強，中強；最不喜歡的狀態(tài)是，美強，歐弱，中弱。
雖然這個三體模型有些粗糙，但是，我們能通過它去評估，我們身處周期的何處——歐日股市還不錯，美國股市很強。
我們所看到的庫存周期、地產(chǎn)周期、財政周期均是這個粗糙三體周期的投影，研究周期問題，我們得去猜發(fā)生機制，用各種回歸模型來拷打數(shù)據(jù)，是搞不出來什么東西的。
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