當前壽險股的短期矛盾在于，不斷下修的經濟預期和降息環境，一方面對負債端儲蓄類產品的需求有明顯催化，但另一方面又對資產端新錢的配置和權益投資帶來壓力。最近股價的波動，主要反應的就是資負兩端多空因素的交織。
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中期而言，后面老產品停售之后，由于一部分儲蓄需求提前釋放、保險公司主推的新產品形態發生變化，勢必會有一個過渡和觀望期，期間新單數據大概率會階段低迷，這一點應該已經被大部分投資人充分預期。但分歧在于，這個過渡期之后，壽險行業是繼續維持中周期向上的趨勢？還是像過去幾年那樣又回歸頹勢？
從渠道來看，上市公司個險渠道的崩塌趨勢已經基本結束，部分公司核心人力已經企穩，更重要的是，一部分壽險分支機構里面，基層的經營模式正在朝長期可持續的方向轉變。
如果仔細復盤過去三年多的壽險下行周期，疫情只是助推器，而不是本質原因。 此前在平安的文章里面提過，過去近20年里面，內地壽險行業的代理人渠道一直都是大進大出的金字塔模式，這種模式在低壽險滲透率階段是最有規模擴張效率的，但也是粗放、逆專業化的。大進大出模式下，保險公司也無暇投入資源來培育代理人的獲客能力和復雜產品銷售技能，所以展業模式變成了“低職業化代理人+大單品打天下”，供給端同質化嚴重，觸達不到中高凈值客戶、觸達不到多元需求。
2019年，這套模式基本上走到了頭，體現為增員乏力、重疾險大單品越來越難銷售。不同公司采取了不同應對：平安和太保選擇主動改革，但疫情到來之后，演變成了休克式的下滑；中國人壽選擇漸進式改良，疫情期間變化最少，所以階段性負債端表現最優；新華選擇了發力銀保；未上市公司里面，泰康繼續深耕養老生態，大家保險探索獨立代理人模式；更多的中型公司，是不知道該怎么辦，只能隨行就市。整體而言，疫情期間壽險行業的下行，實質上是對過去二十年舊模式的糾偏。
連續三年下滑后，一部分公司的轉型效果已經開始顯現。以太保為例，2022下半年開始，太保的NBV同比率先轉正，這里面雖然有業務節奏、基數的因素，但也看到，經過主動清虛之后，太保的核心人力在逐步企穩、核心人力的產能和保單品質指標也在提升。量化指標改善的背后，太保基層的經營模式也在朝良性轉變，招募門檻明顯提升，淡化開門紅、產說會這種運動式營銷模式，代理人激勵向營銷傾斜、淡化組織利益、鼓勵多元化產品銷售；在一些頭部的分支機構，也探索出“內勤外勤化、外勤內勤化”的新模式。短期而言，這些轉型動作不會帶來新單的爆發，甚至會壓制規模，但一旦這些轉型設計能在大部分分支機構落地，組織力的提升將會是巨大，未來持續增長的可預見性將會大幅提升。
對于太保、平安而言，目前渠道轉型還在進行時，轉型紅利的釋放類似剩余邊際攤銷，也會是一個持續顯現的過程。
從需求端來看，地產長周期下行拐點的到來和保險產品的特殊優勢，決定了居民財富從地產系統性轉移至金融資產的起始階段，儲蓄類的壽險產品會是承接容量最大的品類。這一趨勢可能在去年已經開始，今年越來越清晰，而且未來會持續2-3年或更久，不會因為階段性炒停、降保證利率而終止。
如果簡單定位保險產品為可選消費品，那么保險需求應該與可支配收入的預期高端關聯，而且劣后于大部分必須消費品。但實際上，保險需求應該兩分來看：對于純保障類產品，確實是偏可選消費的邏輯，只有居民收入預期提升，醫療險、意外險這些產品的需求才有持續增長；但對于終身壽險、年金險等儲蓄類產品，更多是存量財富進行資產配置的邏輯，需求要看居民存量財富規模、整體風險偏好、其他競品的持有體驗。
過去幾年，儲蓄類產品在NBV占比中提升，很大程度上是保障類產品下滑帶來的被動結果，權益市場波動、理財產品破凈，也有一定推動。但今年以來，草根調研看到的一個重要變化是，儲蓄類產品里的大單越來越多，而且很多大單的資金來源不是基金、銀行理財的贖回再配置，而是出售二手房的回款。對應到房地產市場上，今年二手房成交相對新房活躍，但很多二手房業主售房后，并不是繼續參與換房循環，而是選擇套現離場。我沒有拿到具體統計數據，但跟蹤保險、地產兩個行業，都看到微觀的驗證。
很長時間以來，房地產都是中國居民財富的大頭，目前占比可能仍超過50%，長達20年的地產繁榮周期，也在居民端積累了龐大的賬面財富和對長期穩定增值訴求的心理慣性。當下房地產進入長期下行拐點已經是明牌，除了少數的高能級城市，多數城市面臨的都是高地產庫存（廣義庫存）、正在收窄的新房-二手房價差和趨弱的需求。當一部分人系統性地從地產里降杠桿、撤離現金之后，這部分資金會去哪兒？
由于中國經濟的存量結構里，地產權重仍然很高。在去地產的初期，經濟預期和資本市場的賺錢效應肯定是不好的。這就帶來一個微妙的現象，壽險行業負債端的逆周期屬性被放大。地產與經濟預期越差，無風險利率下行壓力和居民的風險偏好就越低，壽險作為唯一有長期鎖定收益的金融產品的相對吸引力越強。 有的人可能看不上3%-3.5%的長期收益水平，但對于大部分沒有主動投資能力的人而言，家庭資產中放一部分長期儲蓄產品，會更踏實。隨著房價滯漲、局域市場下行的壓力持續體現，這一部分需求會進一步釋放，而且持續的周期和需求的空間可能會超過行業預期。
短期而言，到了三季度，目前3.5%預定利率的傳統險產品可能就會停售，保險公司的主力產品大概率會轉向2.5%保證利率+超額分紅的分紅險。這肯定會帶來一段觀望，但從臺灣的經驗看，在逐步的降息周期中，每一次降息后，都會帶來儲蓄型保險需求的增量。
綜上我認為，對于壽險行業而言，當下是一個重大的戰略機遇期，地產行業20年的繁榮與壽險行業20年的粗放發展在同一個時間窗口迎來拐點。雖然短期而言資產端面臨一定壓力，但是負債端如果能把握渠道轉型和儲蓄險需求爆發的共振，以儲蓄產品為入口，提升在居民財富端的比重，在多數行業承壓下實現逆勢增長，那么未來經濟預期逐步轉好之后，將具備更好的客群與渠道基礎。
具體到投資上，目前除了國壽A以外，所有保險股仍然都是低估的（即使考慮現在的利率環境）。我更關注有長期邏輯的太保和平安。對于太保 ，希望公司能繼續堅持做正確的事情，不因管理層變動而變化；對于平安，平安依然是底子最好、經營最市場化的中資公司，但要看到最近幾年同業的積極變化，希望集團能再次拿出創業精神，大膽、大批量的啟用優秀的年輕人。
$中國太保(SH601601)$$中國平安(SH601318)$$中國人壽(SH601628)$
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