站在年中時點，展望下半年，債市將如何演繹？本文聚焦于此。
上半年，債市在交易什么？
回顧2023 上半年，債市總體走強，且結構性“資產荒”演繹不斷深化：（1）2023 年初-春節前：市場主要交易疫后復蘇，資金面季節性收斂，疊加理財贖回潮余震仍存，債市利率總體上行；（2）春節后-兩會召開前：信貸投放加速背景下，流動性受到擠占，資金面緊平衡，短端利率抬升；而經濟基本面和政策均處觀察期，長端利率橫盤震蕩；信用債表現較強；（3）兩會召開后-3 月底：兩會后市場預期下修，基本面不弱，長端震蕩向下但幅度不大，資金面由緊轉松，助推市場行情，結構性“資產荒”不斷深化，二永債受到追捧；（4）4 月初-5 月初：
(資料圖片僅供參考)
經濟金融修復放緩，資金面好于預期，4 月末政治局會議并無超預期表述，利多因素疊加下，利率債表現更強，信用債表現也仍不弱，機構開始進一步向久期要收益；（5）5 月初-6 月中旬：基本面和政策因素已經在定價當中體現，長端利率難以進一步下探，資金面偏寬之下，曲線向“牛陡”演繹；而信用利差有所走擴；（6）6 月中旬至今：降息落地后市場轉向交易政策預期，季末資金面邊際收斂，利率債與二永債演繹“過山車”行情，而信用利差在降息回調之后有所走擴。
下半年，怎么看？
第一，基本面怎么看？我們預計下半年經濟增長的主要支撐來自消費、基建投資以及制造業投資，不確定性主要來自地產投資、出口，關鍵在于增量政策。
下半年GDP 環比或呈溫和抬升，全年實際GDP 同比或達5.0%，節奏上三季度同比或有回落，四季度再度抬升，但還需考慮政策及政策帶動下修復形態變化。
第二，政策面有哪些關注點？交易降息后，市場對政策刺激的預期快速升溫，特別是7 月，對應來看各領域的或有政策：（1）財政：督促加快專項債發行使用、動用專項債往年結存限額、出臺政策性金融工具、出臺增量工具支持化債；（2）貨幣政策：預計下半年央行仍將精準滴灌，資金面預計維持平穩均衡。下半年或仍有一次降準，幅度為0.25 個百分點，而年內降息的概率或不高，此外便是關注結構性貨幣政策的運用；（3）地產政策：重點關注高能級城市的放松政策，但政策實際出臺的力度和節奏還需觀察。供給端來看，保交樓、保民生、保穩定仍將是底線目標；（4）金融監管：今年以來嚴監管趨勢有所顯現，往后看關鍵在于監管當局如何定義資金空轉與脫實向虛以及如何評估其程度，仍需密切觀察。
第三，機構行為關注什么？下半年，債市供需情況預計有所改善，需求端來看：（1）當前理財規模有所企穩，但能否像去年一般進一步壓縮信用利差，仍需合理評估；（2）“大行放貸、小行配債”預計有所弱化；（3）關注監管端變化。
第四，當預期落地，債市將如何演繹？（1）短期視角：第一，當前經濟金融修復并不強，7 月資金面大概率偏松，調整后的市場機會可以逐步把握；第二，7 月是重要的政策窗口觀察期，政策落地時間和方式力度仍需觀察，在此期間長端利率預計在2.65%-2.70%附近徘徊；（2）中期視角：政策靴子落地后，關鍵在于基本面的反應，邏輯推演來看三季度市場仍有機會，除非是政策端又有超預期之舉。按目前形態推演，10 年國債仍有可能向下突破2.6%，節奏上看，一方面是買點，即逢高調整，另一方面是階段性賣點，還需邊走邊看。二永債作為類利率品種，也有類似的邏輯和考慮。信用債方面，2 年品種信用債利差性價比開始凸顯，后續城投增量化債政策的出臺或是關鍵節點。
風險提示：政策不確定性；基本面變化超預期；海外地緣政治沖突。
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