深度 獨(dú)立 穿透
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千億市值還有多遠(yuǎn)？
作者：蒙多
編輯：吳雙
風(fēng)品：令煜
來源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院
三七互娛，又出“大瓜”了。
6月27日，因涉嫌信披違法違規(guī)，實(shí)控人兼董事長李衛(wèi)偉，副董事長曾開天被證監(jiān)會立案調(diào)查。
消息一出，輿論炸鍋。震驚之余，具體原因成為關(guān)注焦點(diǎn)。
如雪球2022年度十大新銳用戶“逍遙投資筆記”感慨道：“一直覺得三七在游戲行業(yè)算是各方面都比較靠譜的企業(yè)，沒想到也出問題。”
在其看來，“兩次關(guān)聯(lián)收購，雖說有關(guān)聯(lián)套現(xiàn)的嫌疑，但畢竟合規(guī)，業(yè)績對賭也超預(yù)期完成。”因此猜測信披違規(guī)行為或與“當(dāng)年借殼”有關(guān)。
孰是孰非，不做評價(jià)，留給時間作答。
不過梳理企業(yè)往年動作，不論“榮順三七”時期的“吳氏家族”，還是“三七互娛”時期李衛(wèi)偉，均曾有一些令市場詬病的操作。
1
蹊蹺減持VS提前卸任
不“省心”的實(shí)控人
公開信息顯示，三七互娛是A股知名游戲企業(yè)，前身為創(chuàng)立于2011年的37游戲，由李衛(wèi)偉、曾開天、胡宇航一起創(chuàng)立。
乘著游戲賽道東風(fēng)，企業(yè)僅僅三年便實(shí)現(xiàn)了“類上市”。2014年12月，上市公司順榮股份通過定增收購三七互娛60%股份。次年又定增收購剩余40%股份。隨著交易完成，順榮股份主業(yè)也由原來的汽配業(yè)務(wù)變更為游戲，公司名順勢改為順榮三七。
雖圓了曲線上市夢，彼時公司實(shí)控人卻不是李衛(wèi)偉。
股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示，交易完成后李衛(wèi)偉、曾開天分別持股23.01%、21.05%；順榮股份實(shí)控人吳氏家族的吳緒順、吳衛(wèi)紅、吳衛(wèi)東分別持股11.64%、9.55%、9.50%。
由于吳氏家族三人簽署了一致行動協(xié)議，三人也成為上市公司實(shí)控人。一時間，究竟李衛(wèi)偉借順榮股份圓了夢，還是吳氏家族借三七互娛改了命，讓外界有些看不清。
站在業(yè)績角度，榮順股份收購三七互娛確實(shí)救了自身：2012年至2013年，企業(yè)營收增速-8.61%、-16.80%；凈利增速-68.37%、-71.40%。
2014年至2016年，改頭換面的榮順股份業(yè)績表現(xiàn)也煥然一新：營收增速132.67%、678.43%、12.69%，凈利增速1492.08%、1472.74%、32%。
可見，收購三七互娛為上市公司注入了澎湃動能。然令人不解的是，面對大好形勢，吳氏家族卻開啟了減持模式。
東方財(cái)富數(shù)據(jù)顯示，從2018年11月到2019年3月，短短4個月時間，吳氏家族總共進(jìn)行13次減持。其中，2019年2月的變相減持給投資者留下深刻印象。
彼時，三七互娛發(fā)布《關(guān)于控股股東及實(shí)際控制人擬參與認(rèn)購銀華MSCI中國A股交易型開放式指數(shù)證券投資基金份額的公告》。控股股東、實(shí)控人之一吳緒順借助該交易，將名下21200000股直接換購銀華MSCI中國ETF份額。
相比股票，銀華MSCI的中國ETF流動性更好。吳緒順此舉無疑更方便套現(xiàn)。據(jù)挖貝網(wǎng)報(bào)道，隨著吳緒順完成股份換購，持股比從6.12%降為5.12%。
不過深入觀察，換購套現(xiàn)是次要的，這場換購令上市公司控制權(quán)旁落才是大看點(diǎn)。據(jù)悉，加上此前減持，吳氏家族持股比從19.27%降為18.27%，低于持股19%的李衛(wèi)偉，后者成為第一大股東。
2019年4月，隨著董事會換屆完成，李衛(wèi)偉正式躋身上市公司實(shí)控人，榮順三七更名為三七互娛。此后在李衛(wèi)偉引領(lǐng)下，企業(yè)市值高歌猛進(jìn)，一度達(dá)到1119億元。
反觀吳氏家族，不僅失去實(shí)控人地位，吳緒順更是在2020年5月，因超比例減持“三七互娛”，被安徽證監(jiān)局作出行政處罰。面對“賠了夫人又折兵”的尷尬局面，難免讓人追問：
三七互娛業(yè)績增長勢頭未變，吳氏家族為何要選擇拱手相讓實(shí)控人寶座？李衛(wèi)偉與之是否就此存在默契？
除了舊實(shí)控人的蹊蹺離場，李衛(wèi)偉在被立案前卸任公司總經(jīng)理、法人，也遭到一些審視目光。
2023年5月23日，三七互娛董事會審議通過了《關(guān)于變更公司總經(jīng)理的議案》。原總經(jīng)理李衛(wèi)偉“為集中精力履行董事長職責(zé)，將工作重心集中于公司治理、公司戰(zhàn)略發(fā)展以及公司長遠(yuǎn)產(chǎn)業(yè)布局”辭職。
盡管李衛(wèi)偉仍擔(dān)任公司董事長、戰(zhàn)略委員會主任委員、提名委員會委員，可隨著上述調(diào)查立案，有輿論質(zhì)疑其辭職是否早有打算？
2
業(yè)績起伏、銷售毛利率連降
王者發(fā)展質(zhì)量追問
說千道萬，企業(yè)基本面是消逝疑慮的不二法門。
2020年至2022年，三七互娛營收144億元、162.16億元、164.06億元，對應(yīng)增速8.86%、12.62%、1.17%。同期凈利30.36億元、28.50億元、29.10億元，對應(yīng)增速25.61%、-6.12%、2.10%。
不難發(fā)現(xiàn)，企業(yè)業(yè)績增速起伏較大。成長性、穩(wěn)健性亟待提升。
深入財(cái)報(bào)，首先與毛利率有關(guān)。2020年至2022年，銷售毛利率為87.79%、84.79%、81.42%，呈現(xiàn)明顯下滑趨勢。
2021年和2022年，三七互娛營業(yè)成本達(dá)24.66億元、30.49億元，同比增速40.29%、23.62%。與2018年至2020年-7.02%、-1.95%、-1.03%的下降態(tài)勢形成強(qiáng)對比。
追其原因，銷售費(fèi)高企是一個重要考量：2021年、2022年銷售費(fèi)為91.25億元、87.33億元，占營收比56.27%、53.23%；管理費(fèi)為4.63億元、5.26億元；研發(fā)費(fèi)為12.50億元、9.05億元；財(cái)務(wù)費(fèi)為-5518.18萬元、-7403.84萬元。
行業(yè)分析師劉銳玲表示，這主要與三七互娛仰仗的“買量”模式有關(guān)。所謂“買量”是指游戲公司通過在各大流量平臺投放廣告，獲取用戶點(diǎn)擊和下載。比如說，大家較為熟知的傳奇類廣告。
不算多夸言。為占領(lǐng)流量池，三七互娛可謂是大手筆投入。近三年銷售費(fèi)累計(jì)近180億元，投入金額遠(yuǎn)超可比同行。
以2022年為例，三七互娛銷售費(fèi)達(dá)87.33億元，雖同比下降4.3%，可占收入比仍達(dá)53.23%。可比同行世紀(jì)華通為22.99億元；吉比特為14.02億元；完美世界為11.09億元。
誠然，三七互娛贏得了行業(yè)營收第一的寶座，但每股凈資產(chǎn)卻在同行中排在第10名。體量之外、發(fā)展質(zhì)量如何？可持續(xù)性咋樣？
瀏覽黑貓投訴，看看一些用戶投訴不算多苛求。
如有消費(fèi)者表示，三七互娛旗下的手游斗羅大陸魂師對決，靠的是玩家競爭，刺激消費(fèi)，但是游戲的BUG一直不斷，且不修改，找客服很難。由此質(zhì)疑三七互娛欺詐消費(fèi)。
還有消費(fèi)者投訴，三七互娛游戲“叫我大掌柜”中用積分兌換的物品兩月未發(fā)貨。其間，該多次詢問客服，客服回答都是耐心等候。
另有用戶稱，蘋果賬戶莫名被盜刷，充值三七互娛旗下的新游戲凡人修仙傳，游戲方退款十分坎坷。
（以上投訴均經(jīng)過平臺審核。）
行業(yè)分析師郭興表示，“買量”引流，可幫企業(yè)迅速建立強(qiáng)大知名度、短暫帶火業(yè)績。但市場從沒一招鮮吃遍天，營銷只是“面子”亦有邊際效應(yīng)、雙刃效應(yīng)。長遠(yuǎn)看，想要用戶留得住、留得久，產(chǎn)品力體驗(yàn)、口碑打磨這個“里子”才是業(yè)績長青密碼。如何表里如一，做好流量與體驗(yàn)的平衡術(shù)，顯得急迫而關(guān)鍵。
3
侵權(quán)糾紛、成長疲態(tài)
什么更香？
游戲本質(zhì)，屬于注意力經(jīng)濟(jì)。隨著賽道日益成熟，市場競爭愈發(fā)激烈。對于三七互娛而言，要想基業(yè)長青，打造爆款游戲、精品游戲、高質(zhì)量游戲，無疑是必由之路。研發(fā)成為重中之重。
2020年至2022年，三七互娛研發(fā)費(fèi)為11.13億元、12.50億元、9.05億元，對應(yīng)增速35.63%、12.37%、-27.64%，增速持續(xù)下滑。2022年，與銷售費(fèi)體量相差9倍，且降幅更大。
橫向?qū)Ρ龋谑兰o(jì)華通為14.96億元、19.66億元、18.75億元，對應(yīng)增速12.49%、31.40%、-4.66%；完美世界為15.89億元、22.11億元、22.90億元，增速5.64%、39.13%、3.57%。
研發(fā)人員量對比，2020年至2022年，三七互娛為2343人、1957人、1654人。同期世紀(jì)華通為3751人、4008人、2220人；完美世界為3739人、4255人、4223人。
換言之，銷售費(fèi)“一馬當(dāng)先”的三七互娛，研發(fā)投入上卻滯后于競品。不禁疑問，企業(yè)到底靠啥驅(qū)動核心成長？如何贏在當(dāng)下及未來？
不得不做出改變了。
近日，廣州互聯(lián)網(wǎng)法院向深圳市火煌圣火網(wǎng)絡(luò)科技有限公司、海南飄揚(yáng)網(wǎng)絡(luò)科技有限公司公告送達(dá)起訴狀副本、開庭傳票等。案件緣由系米哈游科技（上海）有限公司（下稱“米哈游”）起訴廣州三七網(wǎng)絡(luò)科技有限公司及上述兩公司侵害作品信息網(wǎng)絡(luò)傳播權(quán)。
米哈游方面表示，三被告發(fā)布的“九州明月刀”游戲廣告中，擅自使用了原告運(yùn)營的“崩壞3”游戲角色“蒼玄”形象，嚴(yán)重侵害了原告的著作權(quán)，且構(gòu)成不正當(dāng)競爭。
孰是孰非，留給法律評判。然作為曾經(jīng)的國產(chǎn)游戲之光，被后浪起訴抄襲畢竟不是一件光彩事，是否側(cè)面折射了行業(yè)一哥的發(fā)展疲態(tài)？
千言萬語，不如白銀一片。研發(fā)不僅要有人，更要花錢。
截至2023年Q1末，三七互娛賬面貨幣資金達(dá)75.58億元，同期短期借款為14.53億元，即便加上應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款，其貨幣資金亦能覆蓋，即壓力可控，并不缺錢。
那么面對持續(xù)加碼研發(fā)的競對，三七互娛資金使用效率、質(zhì)量提升就是關(guān)鍵。
如2021年，三七互娛完成了29.33億元募資。然募資用途上，卻要拿出11億用于建設(shè)總部的辦公大樓。大筆資金用作固定資產(chǎn)投資、面對行業(yè)白刃內(nèi)卷，錢是否更應(yīng)花到刀刃上，多些研發(fā)投入是否會更香？
2023年Q1，三七互娛營收37.65億元，同比增速-7.9%；歸母凈利7.75億元，同比增速為1.92%，扣非凈利6.7億元,同比下降12.01%。相比2022年同期的營收增長7.11%；歸母凈利增長550.80%；扣非凈利增長19774.29%，大起大落間，成長力、穩(wěn)健性仍亟待提升。
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海外開花、可喜積淀
反攻千億還有多遠(yuǎn)？
業(yè)績成長不佳，實(shí)控人又遭調(diào)查，三七互娛頗有些流年不利。何破逆風(fēng)局，定風(fēng)波，應(yīng)是一個靈魂思考。
放眼游戲行業(yè)，早期跑馬圈地、遍吃流量紅利的時代已經(jīng)過去。行業(yè)當(dāng)前正從體量增長向質(zhì)量增長轉(zhuǎn)變。能否適用這個新常態(tài)，是所有從業(yè)者的一道新考題，也是三七互娛能否坐穩(wěn)行業(yè)一哥，破局新生的關(guān)鍵。
客觀而言，三七互娛并非沒有憂患意識。早在2018年，便提出了“精品化、多元化、全球化”發(fā)展戰(zhàn)略、“研運(yùn)一體”模式，同樣懷揣一顆高質(zhì)量、精品化之心。
深入三七互娛財(cái)報(bào)，種種槽點(diǎn)痛點(diǎn)外，持續(xù)探尋也積累了一些先發(fā)優(yōu)勢。
如5月6日，三七互娛在投資者活動中透露，公司儲備有自主研發(fā)的《霸業(yè)》、《扶搖一夢》、《龍與愛麗絲》、《代號G2》、《代號魔幻M》以及由公司代理發(fā)行的《凡人修仙傳：人界篇》、《最后的原始人》《Puzzles＆Chaos》等三十余款產(chǎn)品。
目前，《凡人修仙傳：人界篇》上線已于5月24日公測。6月27日，三七互娛董秘在回答投資者問時稱，旗下獲得IP正版授權(quán)的MMORPG手游《凡人修仙傳：人界篇》市場表現(xiàn)優(yōu)異，玩家反饋良好。
從市場看，海外開拓正成為拉長業(yè)績的新驅(qū)動力。2022年，三七互娛國內(nèi)國外營收分別為104.12億元、59.94億元。前者下滑8.98%，后者則增長了25.48%。
得益于出色表現(xiàn)，三七互娛獲得了2022年“中國游戲廠商出海收入排行榜榜首”殊榮。其中，《Puzzles&Survival》單款游戲升至中國出海手游收入榜第二；游戲《云上城之歌》成為韓國半年度營收最高的中國手游。
2023年3月7日，三七互娛董事長李衛(wèi)偉在“敢·赴星辰”14周年慶典活動上表示，2023年將是公司變革和突破、產(chǎn)品矩陣更新轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵年。無論全球融合SLG玩法，還是在國內(nèi)女性向游戲等賽道，三七互娛都將有相應(yīng)動作。
不算多夸言。據(jù)光明網(wǎng)報(bào)道，截至6月21日，2023上半年已累計(jì)發(fā)放國產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)游戲版號522個，超過2022年全年的468個。可以說，限制利空已逐步消去，整個行業(yè)都感受到了春天的氣息。
疊加自身發(fā)展信心、往期沉淀抓手，三七互娛的2023年應(yīng)被更多期待。也或基于此，2023年以來，企業(yè)股價(jià)持續(xù)震蕩上行，6月20日收于36.94元，相比開年的17.57元已經(jīng)翻倍，市值約780億元。大有重溫2020年7月唯一“千億市值巨頭”之勢。
然遺憾的是，關(guān)鍵較勁時刻，當(dāng)家人李衛(wèi)偉卻突然折戟、掉了鏈子。截止7月3日，三七互娛股價(jià)31.49元，市值跌破700億元。離千億市值還有多遠(yuǎn)呢？
當(dāng)然，股價(jià)跌漲本是常態(tài)。長遠(yuǎn)看，真正左右投資者“用腳投票”的還是企業(yè)基本面，即阻礙三七互娛重回千億的絆腳石只有自己。
單從此看，實(shí)控人被查也是一記精進(jìn)警鐘，及時查漏補(bǔ)缺、消除內(nèi)外積弊隱患，常懷合規(guī)敬畏心，或才是打破逆風(fēng)局、真正定風(fēng)波的最優(yōu)解。
會是三七互娛、李衛(wèi)偉么？
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